維持“增持”評級。仙鶴股份公司仍處于產(chǎn)能釋放周期，但受紙漿價格與能源成本超預(yù)期上漲，下調(diào)2022-2023年、給予2024年EPS預(yù)測值為1.26(-0.88)/1.69(-0.92)/2.01元，下調(diào)目標(biāo)價至25.35元，增持評級。

全年量價齊升，21Q4盈利能力下滑。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.17億元(yoy+24.24%)，扣非歸母凈利潤9.58億元(yoy+48.38%)。拆分來看，全年銷量(不含夏王紙業(yè))約70.02萬噸(yoy+16.01%)，經(jīng)測算全年噸收入約8,593元、噸成本約6,557元，使得噸毛利提升至2,036元(yoy+24%)，受益于高毛利產(chǎn)品占比提升和下游需求周期與上游原材料周期的階段錯配。2021年夏王紙業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤5.21億元(yoy+67.91%)亦對公司凈利潤有重要貢獻(xiàn)。經(jīng)測算21Q4受紙漿價格與能源成本擠壓噸毛利下滑至1,000元以內(nèi)，同時公司出于審慎原則對存貨計提了約3,400萬元減值，使得21Q4盈利能力下滑。

22Q1盈利能力環(huán)比修復(fù)，22Q2提價傳導(dǎo)成本壓力。22Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.78億元，扣非歸母凈利潤1.32億元，環(huán)比增長31.09%。經(jīng)測算22Q1銷量約19萬噸，噸毛利回升到1,000元以上。公司向下游客戶提價將于22Q2報表端逐步體現(xiàn)，盈利能力有望逐季修復(fù)。

公司處于產(chǎn)能釋放周期，林漿紙一體化布局加速。公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，預(yù)計22-23年產(chǎn)能分別為140/170萬噸。廣西、湖北等林漿紙一體化項(xiàng)目建設(shè)加速，有利于公司未來噸毛利的提升。

風(fēng)險提示：紙漿價格超預(yù)期上漲、疫情導(dǎo)致公司停產(chǎn)等。

關(guān)鍵詞： 仙鶴股份維持增持評級 全年量價齊升 下調(diào)目標(biāo)價 盈利能力下滑