工程機(jī)械景氣反轉(zhuǎn)仍待時(shí)日，下調(diào)山河智能2022-2023年EPS預(yù)測(cè)至0.3(-0.52)/0.49(-0.47)元，新增2024年EPS預(yù)測(cè)0.69元，參考行業(yè)估值給予公司2022年25倍PE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.5元，增持。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期，毛利率凈利率雙降。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.08億/+21.7%，歸母凈利3.18億/-43.6%，業(yè)績(jī)不及預(yù)期。毛利率23.19%/-4.5pct，凈利率2.82%/-4.3pct，ROE5.72%/-5pct，毛利率下行是盈利能力承壓主因，2021年鋼材、發(fā)動(dòng)機(jī)、減速機(jī)等價(jià)格大漲下直接材料成本81.32億/+30.3%。期間費(fèi)用上，銷(xiāo)售費(fèi)用同比+40.8%亦高于營(yíng)收。2022Q1單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.62億/-50%，歸母凈利-0.49億陷入虧損。

特種裝備及代理模式相對(duì)高增，全球化取得突破。分品類(lèi)看，2021年公司有三大品類(lèi)增速高于總營(yíng)收，特種裝備營(yíng)收12.35億/+194.8%、挖機(jī)營(yíng)收38.19億/+43.8%以及配件營(yíng)收4.78億/+32%;分銷(xiāo)售模式看，自營(yíng)營(yíng)收76.67億/+17.1%，毛利率28.2%/-7.4pct，代理營(yíng)收37.4億/+32.2%，毛利率12.92%/+3.7pct;分區(qū)域看，國(guó)內(nèi)營(yíng)收94.17億/+18.8%，毛利率22.77%/-3.9pct，海外營(yíng)收19.91億/+37.3%，毛利率25.17%/-7.8pct，挖機(jī)海外銷(xiāo)量同比+120%，其中歐洲同比+150%實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，歐洲挖機(jī)保有量維持內(nèi)資品牌第一，微挖批量出口日本。

研發(fā)持續(xù)加碼，負(fù)極進(jìn)展順利。公司2021年研發(fā)投入同比+13.2%，新產(chǎn)品、前瞻性、配套件開(kāi)發(fā)項(xiàng)目99項(xiàng)，其中20款實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。新材料公司研制三類(lèi)負(fù)極材料并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，性能指標(biāo)達(dá)國(guó)標(biāo)一等品要求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：工程機(jī)械競(jìng)爭(zhēng)加劇;原材料價(jià)格續(xù)漲;海外拓展不及預(yù)期。

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